香港联交所于上周就有关借壳上市、持续上市准则及其他《上市规则》条文修订的咨询文件刊发咨询总结，并将正式修订《上市规则》相关条文，本次修订将于2019年10月1日开始生效。正如联交所在咨询总结中所言，“近年借壳上市盛行，上市地位价值大升，市场频见大量相关活动。这些活动吸引投机炒卖，并且成为市场操控及内幕交易的温床，也削弱投资者对市场的信心”。纵使联交所不断推出指导性文件监管造壳、养壳和买壳活动，借壳上市仍屡禁不止。此次新规修改，再次体现了联交所对壳股活动严加监管的决心。
一、 香港借壳上市规则概要
所谓的“借壳上市”，实际上是指非上市公司收购上市“壳公司”的股份，并由上市“壳公司”收购非上市公司资产和业务的重组过程。在这个过程中，非上市公司利用收购上市“壳公司”并以定向增发、收购、置换资产等方式将其原有资产和业务装入了上市公司体系中，目的在于规避联交所及香港证监会对于首发上市公司及资产的相关监管规定。现行的《上市规则》对借壳上市的判断设立了“明确测试”标准，并通过指引信确定了“原则为本测试”规则。
（一）明确测试
联交所在《上市规则》第14.06(6)条[1]中对反收购行动（“借壳”）进行了约定。根据该条，联交所对于反收购行动（“借壳”）的判断分为两种类型，第一种是上市发行人在进行非常重大的收购交易的同时，存在控制权变动的情况；另一种则是上市发行人在控制权发生变动后的24个月内，进行了非常重大的收购交易。该条款对于反收购行动的判断属于联交所的明确测试，即上市发行人如若某项交易符合明确测试的量化指标，联交所则将此项交易界定为反向收购，上市发行人从而需要按照新上市申请的要求获得审批。
“明确测试”具体量化指标是指：（1）上市公司控制权变更不满24个月；（2）上市公司向新控股股东收购资产：（3）所进行交易的5个财务指标里有一项超过100%。
（二）原则为本测试
联交所在指引信《GL78-14》中提出了“原则为本测试”的概念，即如果一项交易虽然通过明确测试，但联交所亦可应用原则为本测试的准则，从整体和实质上确定某项交易是否构成规避被认定为反向收购的一种方法。
原则为本测试所考虑的准则包括：收购相对发行人的规模；所收购业务的质量；发行人于收购前的业务性质及规模（例如是否为壳股公司）；发行人的主要业务有否出现任何根本转变；过去、建议中或计划中的其他事件及交易，连同该收购会构成一连串的安排，以规避反收购规则；及向卖方发行任何受限制可换股证券，使卖方拥有发行人的实际控制权。
若联交所认为某项收购交易未能通过原则为本测试，则会将该项收购交易认定为“极端交易”从而要求适用反收购规则。
二、 本次主要规则修订
本次借壳新规的制定主要是在原规则的基础上进一步收紧，主要体现在如下几个方面：
（一）“明确测试”中限制交易时间延长
修改明确测试（i）使有关测试适用于发行人控制权变动后36个月内向发行人控股股东进行的非常重大的收购事项；及（ii）限制发行人不得在控制权变动之时或其后36个月内建议将其全部或大部分原有业务出售或作实物配发。联交所亦可限制发行人不得在实际控制权（如原则为本测试中所载）转手之时或其后36 个月内进行有关出售或作实物配发。
根据原规则，发行人控制权变更之后超过24个月注入资产通常不会被判定成借壳，而本次修改将注入一定规模资产“24个月”期限延长为“36个月”，同时，出售一定规模旧资产的限制也延长至36个月，导致发行人不得在控制权变动之时或其后36个月内对原业务及资产进行处置。发行人控制权变更后一定程度内不得剥离旧业务也无法装入新的资产，这将严重的打击壳资源资本运作空间及壳交易的积极性。
（二）“原则为本测试中”对控制权变动的认定收紧
本次修订将指引信《GL84-15》编纳成规，“原则为本测试”列入《上市规则》14.06（B）附注，将控制权变动的判定标准明确为（i）发行人控股股东是否有任何变动；或（ii）对发行人有实际控制权的单一最大主要股东是否有任何转变。
由此，即便是持股未超过30%的第一大股东发生变动，其购买自己资产的非常重大收购也会被认定为反向收购。
（三）禁止透过大规模发行证券借壳上市
增加《上市规则》14.06D条，“如上市发行人拟大规模发行新证券(包括任何股份、权证、期权或可换股证券)换取现金以收购及/或开展新业务，而该证券发行按本交易所的意见是规避新上市规定及达致该新业务上市的方法，本交易所可拒绝批准该等将发行股份上市”。
本规则主要针对的是上市发行人通过大规模发行证券换取现金，当中牵涉到又或会导致发行人控制权或实际控制权转变，而所得资金将用作收购及／或开展规模预计远较发行人现有主营业务庞大的新业务。这类发行的作用无非是让原不符合新上市规定的新业务得以上市。
该条不仅对募资收购资产并且对募资开展新业务也进行了约束。为了避免影响到发行人正�？剐乱滴袷钡囊陕牵凰谥敢拧禛L105-19》中对该修订内容的应用范围进行了进一步说明，具体为：募集金额相对发行人而言非常巨大，且与发行人主营业务毫无（或只有极小）关连；新业务的规模将会远远大于原有的业务；有关投资者会透过认购证券而取得控制权等。
（四）严厉打击养壳
修订《上市规则》第13.24条，规定发行人须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其方可继续上市。若交易所认为发行人的业务并非具有实质的业务及/或长远而言并不可行及不可持续发展，则交易所可能会认为发行人不符合此条的规定。
修订前，发行人只需有足够的业务运作或拥有相当价值的资产即可，一些公司可通过进行一些简单操作而无价值的业务维持上市地位；而现在，业务不足或资产不足、或会计师出现保留意见，任何一种都可能导致联交所认为没有足够的业务运作，未来只有12个月的过渡期，过渡期后恐立刻收到停牌通知书，勒令停牌并在18月内纠正业务不足，18个月内纠正不成功将被永久除牌。同日发布的指引信《GL106-19》对联交所将会如何判断发行人是否拥有足够业务运作作出了指引。
近期以来联交所通过诸多政策修订，打出了一套围追壳股的“组合拳”，本次新规的制定更是联交所在打击借壳上市行动中的重要一步。新规赋予了联交所比较大的自由裁量权，例如对于“极端交易”的认定、对于壳股的认定等方面，市场上普遍担心是否将对上市公司拓展多元化业务、开展商业运作产生束缚效果。新规的执行是否能够有效抑制香港市场上的壳交易行为，是否会对港股市场产生积极的影响还需要经过时间的检验。
[1]联交所《主板上市规则》第14.06(6)条：“上市发行人的某项资产收购或某连串资产收购，而有关收购按本交易所的意见构成一项交易或安排（或一连串交易或安排的其中一部分），或者属于一项交易或安排（或一连串交易或安排的其中一部分）；而该等交易或安排具有达致把拟收购的资产上市的意图，同时亦构成规避《主板上市规则》第八章所载有关新申请人规定的一种方法”
